第23届中国国际酒业博览会10月17日在武汉举行

10月17日至19日，由中国酒业协会主办的第二十三届中国国际酒业博览会将在武汉国际博览中心举行。本届酒博会以“世界名酒·共享荣耀”为主题，创新推出“品世界 链未来”系列互动体验，通过“B端赋能+C端引流”双轮驱动模式，打造贸易洽谈、品牌展示、行业交流、智慧服务于一体的综合型平台。（新京报）

【轻纺】

9月12日上午，【TopMatch高端资源专场对接会】将于上海浦东展重磅开启

9月12日上午10:30-12:00，由今日家居与上海家具展联合发起的“TopMatch高端资源专场对接会”将在浦东新国际展览中心重磅开启，现场将重点邀请软体家具、全屋定制等成品类企业，以及面料、五金等供应链企业精准对接，活动限定15席，以“小而精”的对接场景引领企业深入探讨合作模式与未来规划。（今日家居FurnitureToday ）

9月12日下午，第六届【幕后高手】论坛将于上海浦东展开幕

9月12日下午14:00-17:00，由今日家居与上海家具展共同举办的《【幕后高手6】2025 家居绿色增长力论坛》将在浦东新国际展览中心E5-B1论坛区正式开幕！本期聚焦"绿色增长力"主题，探讨新材料、新技术、新工艺如何带领行业走出内卷泥潭，同期重磅发布《2025家居供应链创新&ESG观察报告》！（今日家居FurnitureToday）

【商社】

“数智引领·品质创新”2025电子商务大会9月10日启幕

作为中国国际服务贸易交易会（服贸会）主题论坛之一，2025电子商务大会将于9月10日-11日在北京首钢国际会展中心1号馆盛大举办。本届大会以“数智引领・品质创新”为主题，采用“1+3”内容架构，全面覆盖电商生态全链条。9月10日下午，开幕式暨主论坛将盛大开启，聚焦数智化转型、国际合作等顶层议题，为行业明晰最新发展趋势。11日上午，消费电商专场将深入探讨AI应用、即时零售、国潮电商等零售端创新方向。11日下午，产业电商专场与跨境电商专场将同步举行，分别围绕产供链协同、大模型应用、数智集采等产业端话题，以及全球贸易新格局、出海合规、本地化运营等国际化挑战展开研讨。（亿邦动力）

   产业重要资讯—食饮创新看点 

星巴克推出香水粉椰拿铁新品（企业官微） 

星巴克美国将推“高蛋白”冷泡奶盖及拿铁（CNBC）

北京同仁堂上新酸梅汤电解质饮料（知嘛健康） 

科罗娜全球首发新品全开盖起泡罐特级啤酒（企业官微）

百加得朗姆酒和可口可乐在澳推新品（foodanddrinkbusiness）

伟龙食品推出十六人格字母饼干新品（企业官微）

   产业重要资讯—食饮 

上海调查：近八成受访者关注饮料含糖量

据上海市爱卫办、市健康促进中心最新开展的一项由万人参与的市民预包装饮料购买行为调查结果显示，超六成上海市民经常购买预包装饮料，近八成市民关注饮料含糖量信息，超五成市民选择无糖或低糖饮料——无糖或低糖饮料已成为预包装饮料消费主流选择。该调查采用线上线下结合的方式，共计10695位上海市民积极参与。（解放日报）

1688首个食品健康选品中心落户亳州

9月3日，据媒体报道，1688全国首个食品健康选品中心在安徽亳州签约落地。该中心由1688与亳州市商务局及链主单位合作打造，选址位于亳州，总面积超2000平方米。中心将设有数字化展厅、平铺式展馆及专业直播间，主要展销保健食品、中草药、花草茶、酒类等本土特色产品，预计两个月后建成投用。（Do News）

德国人喝啤酒转向“无酒精”

德国作为啤酒厂密度最高的国家，拥有约1460家啤酒厂。但即便是在这样的“啤酒国度”，啤酒消费量也出现大幅下滑。据德国联邦统计局数据，今年上半年，德国啤酒销量与去年同期相比下降6.3%，仅为39亿升。这是30多年来首次在6个月内销量跌破40亿升。但德国《商报》称，去年，德国无酒精啤酒产量为5.79亿升，几乎是十年前的两倍。同时，混合啤酒（混合柠檬水、可乐等无酒精饮料的啤酒）的销量在今年上半年出现大幅增长。（环球时报）

   产业重要资讯—轻纺 

2025年1-7月中国家具行业经济运行简报

中国家具协会发布2025年1-7月行业运行简报。期内全国家具类限额以上零售额1159.1亿元，同比增长22.6%；规模以上企业营业收入3530.9亿元，同比下降5.4%，利润总额151.9亿元，同比下降15.2%。家具累计出口401.4亿美元，同比下降5.5%，行业仍面临一定压力。（77度）

浙江家具业前7月稳健答卷：产值达649亿，出口交货值超259亿

9月5日，浙江省家具行业协会发布数据显示，前7月全省规模以上家具企业累计产量1.59亿件，工业总产值649.92亿元，出口交货值259.39亿元，产销率95.85%，行业整体利税47.88亿元。同期销售与管理费用下降，但财务费用同比大幅增长69.5%，行业仍面临成本与外部环境挑战。（77度）

1-7月精装市场内资卫浴品牌市场份额提升至27%以上

根据奥维云网（AVC）地产家居大数据监测显示，2025年1-7月中国地产精装市场部品配套中，卫浴板块内资品牌市场份额进一步提升至27%以上，智能马桶产品需求依然强劲但配套量同比略有下降，配置率已经超过68%。（今日家居FurnitureToday ）

1-7月我国陶瓷砖出口同比下滑8.37%

据海关统计数据分析，2025年7月，我国陶瓷砖出口总额为2.65亿美元，同比增长5.63%。2025年7月，陶瓷砖出口量5039.67万㎡，同比下滑8.61%；陶瓷砖出口均价为0.29美元/kg与5.25美元/㎡。今年1-7月，我国陶瓷砖出口合计17.73亿美元，相较去年同期下滑8.37%。出口前二十的国家和地区占出口总额的72.6%。出口前二十的国家和地区中，喀麦隆和以色列增长幅度显著，分别同比增长468.08%、120.59%，而菲律宾、韩国、泰国、印度尼西亚、中国香港、日本、哈萨克斯坦相比去年同期均出现下滑。出口前十的省份中，仅广东和浙江相较去年同期出现了下滑，其余均实现增长。其中，江苏、山东、湖北的瓷砖出口额相较去年同期增长较大，分别同期增长206.07%、178.28%、170.96%；广东陶瓷砖出口额占出口总额的49.62%，相较去年同期下滑15.35%。（今日家居FurnitureToday ）

家居家装等领域个人消费贷款贴息政策正式实施

9月1日起，个人消费贷款贴息政策正式实施，工、农、中、建四大行均表示，自2025年9月1日起对符合要求的个人消费贷款实施贴息，办理个人消费贷款贴息不收取任何服务费用。8月中旬，财政部等部门对外发布了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，这是中央财政首次对个人消费贷款进行贴息。贴息政策支持范围为2025年9月1日至2026年8月31日期间，居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款(不含信用卡业务)中实际用于消费，且贷款经办机构可通过贷款发放账户等识别借款人相关消费交易信息的部分。根据政策，贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家居家装、家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、电子产品、健康医疗等重点领域消费。对于单笔5万元以上的消费，以5万元消费额度为上限进行贴息。（今日家居FurnitureToday ）

美国制造业连续6个月收缩 家具行业面临增长压力

美国供应管理协会（ISM）数据显示，2025年8月制造业PMI为48.7%，环比回升0.7个百分点，但已连续第六个月处于收缩区间。此前虽有两个月短暂扩张，但整体仍延续26个月的收缩趋势。新订单有所增长，但生产持续下降，行业景气改善有限。业内警示，若收缩延续，将加大家具等制造相关产业的供应链和盈利压力。（77度）

法国家具市场上半年下滑3.9%，二手消费持续走高

法国家具市场2025年上半年销售额下滑3.9%，6月跌幅达10%，下半年复苏前景不明。消费者购买意愿低迷，仅10%家庭计划购新家具，12%选二手，25-34岁年轻家庭意愿最高。实体店仍主流，但整体信心疲弱，79%受访者对未来持悲观态度。（77度）

   产业重要资讯—家电 

9月1日起，一批家具家电类国家标准正式实施！

9月1日起，一批家具家电领域国家标准正式实施，包括强制性的《家具阻燃性能安全技术规范》和《家用厨房电器能效标准》，以及推荐性的《智能家电语音交互通用要求》。新标准旨在提升产品安全与能效水平，规范市场秩序，促进绿色消费和产业健康发展，为消费者提供更可靠保障。（77度）

赣州上半年以旧换新核销超6亿元，带动家具零售额增72.97%！

近日，赣县区推出“政企双补·百万惠民”家电补贴活动，覆盖12类家电产品。全市通过汽车、家电、家装等多领域以旧换新政策，有效拉动消费增长。上半年消费品以旧换新资金核销达6.4亿元，带动家具、通讯器材、家电等类别零售额显著提升，其中带动家具零售额增长72.97%。（77度）

中国家用空调7月出口形势

产业在线数据显示，2025年7月，中国家用空调出口量524.8万台同比下滑21.2%;销售额10.8亿美元，同比下滑21.6%:单价204.9美元，同比下滑0.5%。导致本月出口量价齐跌的原因可归纳为三类：一是政策性因素，包括美国关税预期引发的订单前移及转口贸易路径重塑，直接导致对北美及相关中转地区出口减少；二是气候异常带来的区域性需求波动，欧洲高温推动空调销量，而其他气候相对温和的区域购买意愿不强；三是全球宏观经济与供应链格局仍在调整，部分新兴市场汇率波动、库存高企等因素共同抑制了短期出口复苏动力。（产业在线）

家用除湿机7月市场走势

产业在线数据显示，2025年7月家用除湿机行业生产量101万台，同比下滑12.0%；销售量100.6万台，同比下滑12.3%。市场整体仍处调整期，但内销由降转增。内销市场：本月实现了小幅增长，一方面是由于部分地区雨季湿度上升，拉动了需求;另一方面，消费者对健康家居环境的持续关注以及除湿机价格内卷的短期刺激也有助力。出口市场：仍然面临关税壁垒、国际政治不确定性及全球经济复苏乏力等多重压力。虽然本月对欧洲和东南亚部分地区出口增长，但难抵整体下滑态势。（产业在线）

   产业重要资讯—农业   

受关税影响，巴西8月对美咖啡出口同比暴跌55%

当地时间9月1日，巴西咖啡出口商协会公布数据显示，由于美国政府对巴西产品征收的50%关税，今年8月巴西对美咖啡出口量较去年同期减少55.24%。根据数据，今年7月，巴西对美国出口咖啡达45万袋。在8月初美国关税政策生效后，这一出口量降至25万袋左右。协会指出，美国市场的咖啡消费需求并未减弱，而“关税冲击”经过通胀效应最终将损害美国消费者利益。（央视新闻）

抖音晒出宠物消费成绩

近日，抖音晒出宠物消费成绩，电商宠物类目1-7月GMV同比增长95%，用户量增长66%，新锐品牌增长75%。小宠异宠品类表现亮眼，爬宠、鸟类及异宠小宠用品借助短视频种草破圈，订单量增速迅猛。宠物智能设备、保健品等高阶养育品类订单量增长最快。超1500个宠物商家店播破百万，17个产业带年GMV突破亿元，非一线城市成为萌宠消费重要动力。女性宠物消费订单是男性1.8倍，上海、深圳、北京下单量最高。（宠物行业白皮书）

鞍山获批宠物税收优惠试点

9月2日，鞍山市铁西区作为宠物税收优惠政策试点城市，召开宠物产业发展座谈会。国家税务总局鞍山市铁西区税务局和铁西区市场监督管理局向宠物企业传达相关政策，重点讲解销售发票与收购发票的使用流程，助力企业精准享受免税及税收减免政策。同时，区税务局和市场监管局特设宠物行业服务窗口，提供市场主体注册和税收服务。（宠物行业白皮书）

无锡30亿元宠物产业蓝图将开启

近日，无锡市正式颁布《关于促进宠物产业发展的实施意见》，无锡宠物产业将朝着“2027年规模突破30亿元”的目标加速奔跑。该政策涵盖宠物用品、交易、诊疗、服务等全领域，旨在通过项目驱动、政策鼓励，推动产业全链条升级。无锡将利用制造业优势，鼓励纺织、食品企业转型生产宠物相关产品，并支持利用新技术开发智能用品等。同时，宠物诊疗领域也在升级，全市现有宠物诊疗机构297家，执业兽医师近1000名。此外，无锡还将打造宠物友好社区、商圈、景区及宠物主题公园等，发展“宠物+”旅游休闲业态，探索相关交通配套，开发宠物社交、写真等定制服务。（宠物行业白皮书）

Umami Bioworks与Friends & Family Pet Food Company合作推出栽培海鲜宠物食品

Umami Bioworks与Friends & Family Pet Food Company合作，将栽培海鲜宠物食品引入新加坡、英国和欧盟市场。此次合作在Umami Bioworks注册两种用于欧盟宠物食品的养殖海鲜成分后展开，计划2026年推出更多产品。Friends & Family Pet Food Company 最近获得新加坡动物和兽医服务局的监管批准，成为亚洲首家获准销售培养宠物食品的公司。其产品将使用来自马来西亚和印度尼西亚的甘榜鸡细胞，八个SKU计划于今年晚些时候推出，所有制造将在新加坡本地进行。（宠物行业白皮书）

   投融资—食饮   

a2牛奶完成收购雅士利新西兰工厂

9月1日，a2牛奶公司发布公告称，公司已完成收购位于新西兰Pokeno的一体化奶粉制造工厂。a2牛奶总经理兼首席执行官David Bortolussi表示，该公司计划利用新厂在未来12～18个月内重新上市两款a2品牌的中文标签奶粉，并推进获得第三个中文标签奶粉注册证（须经中国监管机构批准）。该工厂原本属于蒙牛旗下子公司雅士利，拥有两款中文标签婴配粉产品配方注册证。（公司公告）

中粮可口可乐、百事食品西安项目9月正式投产

位于西安经济技术开发区的可口可乐搬迁新建项目、百事食品陕西生产基地项目将于今年9月正式投产，目前两个项目正处于投产前的冲刺阶段。据悉，本次即将投产的中粮可口可乐饮料（陕西）有限公司搬迁新建项目总投资10亿元，规划7条饮料生产线和1条糖浆生产线，全面达产后年产量将超112.9万吨。百事食品陕西生产基地投产后预计可实现年产薯片2.5万吨。（西安经济技术开发区官网）

   投融资—轻纺   

德国历史品牌Schlaraffia被收购，115年传奇迎新生

德国EuroComfort集团创始人Thomas Bußkamp收购115年历史床品品牌Schlaraffia，涵盖商标、专利及知识产权。此次收购保障171名员工的工资，并允许其申请集团内部岗位。Schlaraffia此前因欧洲子公司财务困境申请破产保护，工厂已关闭。Bußkamp计划重建并重新定位品牌，注入市场新活力。（77度）

   投融资—商社   

咖啡连锁品牌Black Rock拟赴美IPO，目标估值8.61亿美元

咖啡连锁品牌Black Rock Coffee Bar于周二表示，其计划在纽约首次公开募股（IPO）中寻求最高8.607亿美元的估值。这家总部位于亚利桑那州斯科茨代尔的公司计划发行1470万股股票，每股发行价区间为16美元至18美元，按此计算，募资额最高可达2.65亿美元。（新浪财经）

超40亿！洗护领域最大收购交易落定

此前，聚美丽曾报道全球知名投资公司、美国私募股权公司黑石集团拟以5.9亿美元（约合人民币42.14亿元），收购韩国最大高级沙龙连锁店Juno Hair，如今，这一收购已尘埃落定。据韩国经济日报报道，前述二者已签署最终协议，对Juno Hair进行“重大投资”，虽然双方都没有透露财务条款，但业内消息人士表示，这笔交易对该业务的估值为8000亿韩元（约合人民币40.96亿元），这对于韩国的沙龙行业来说是异常高的。（聚美丽）

   投融资—农业   

赫兹生命宠物疫苗平台完成新一轮融资

据投资界消息，专注于宠物疫苗研发的深圳赫兹生命科学技术有限公司（以下简称“赫兹生命”）宣布完成新一轮融资。赫兹生命旗下宠物疫苗研发平台宣布完成新一轮融资，资金将用于加速犬猫多联疫苗、宠物肿瘤免疫治疗等管线的临床申报与产能建设。公司称本轮融资由多家知名机构跟投，但未披露具体金额及投资方。（宠物行业白皮书）

【华创食饮】功能食品行业正重塑：新需求扩容，垂类新机频出┃欧阳予团队

本文在我们去年功能性食品图谱系列深度报告《食品功能化：老龄化时代的潜力赛道》和《细分掘金，建言献策》基础上，更加聚焦新需求和新渠道在功能食品产业上正发生的重塑和新机，并挖掘二级市场相关投资标的。

经济稳增、老龄化与Z世代崛起并行，正催化功能性食品加速渗透。一是经济发展带动人均可支配收入提升，从全球经验看，当前我国人均收入水平已进入催化保健需求加速阶段；二是老龄化趋势，日常主动保健需求提升，功能食品重度消费人群扩容；三是宏观经济从过去高速增长转换到温和增长时代，年轻消费群体“悦己型养生”的消费习惯持续放大，三重因素驱动下，功能性食品全年龄段渗透有望持续增加。中国功能食品行业近五年维持6.3%复合增长率，明显高于同期社零及其他基础消费品类。

新需求与新渠道共振，中国功能食品市场在重塑中迎大量新机。行业中观层面，满足新消费需求的产品载体、渠道模式和消费场景正重塑，具体表现为：

1）新需求：保健与悦己结合，消费场景向休闲化拓宽，全年龄段加速渗透。传统保健品消费主要消费人群为中老年，功效多集中于预防疾病或身体不适的基础功能，如鱼油预防心脑血管疫病、蛋白粉用于提升免疫力、氨糖促进关节养护等。与此同时，近年来保健与悦己需求结合，女性/青少年/婴童/宠物等消费群体全面渗透，美丽健康（抗衰）、压力管理（助眠）等细分功效进一步拓展，满足新需求的新产品加速崛起：休闲类新剂型，如功能软糖、口服液及饮料等；产品新风味，包括果味、花香等；定制化便携小包装等微创新拓宽消费场景。

2）新渠道：抖音及跨境等线上增长迅猛，私域模式及新零售跨界入局。保健品C端供给进入门槛较低、且产业链各链条加价率高等特有属性，渠道模式近年已在深刻变革。行业从过去直销主导，到连锁药店崛起，再到当前线上化与多元化变革：一是线上占比过去十年间翻数倍增长，当前占比已过半，其中众多轻资产模式新锐品牌乘势崛起，快速抓住年轻消费者，特别是抖音等内容电商与跨境电商近年发展迅猛，因此，二是私域模式提供个性化服务强化消费者忠诚度，天然契合保健品品类属性，强信任带来高复购，适合拉高客单或孵化新品牌，典型如Lemon Box、麦吉丽、营养工厂等；三是以山姆、盒马为代表的线下新零售业态复用渠道流量推出自有品牌。

产业机会：新老业态并存，拥抱垂类化细分新机，C端精准定位，B端从高效响应，到建立需求洞察及反向选品能力。保健品行业格局呈现龙头与长尾并存，二元现象明显，C端看，一方面传统产品消费群体固化，长周期稳定性强，但增长潜力有限，因此传统C端龙头企业综合实力突出，但成长性逊色；另一方面，需求垂类化细分趋势突出，细分功效扩容孕育大量新锐品牌快速发展机会，行业呈现长尾化趋势，因此精准定位细分功效、细分客群将是C端品牌崛起关键。同时，B端供应链企业也必然面临客户两分管理改革，传统大B客户要求强研发、高标准供应链及非标定制化服务（CDMO），订单稳定性较强；新锐小B客户依赖新需求趋势，对供应商基础需求在于小单快反、低成本，对应柔性生产和产品快速迭代，更高层面的需求在于前瞻市场认知能力，大型B端企业建立需求洞察和反向选品将占领行业制高点。

风险提示：行业竞争加剧、费效比降低，B端海外因素扰动，成本大幅上行等。

【华创社服】社服行业2025年中期投资策略：供需两端酝酿新变，关注线下重塑、AI应用、体验消费三条主线┃饶临风团队

需求端：服务消费整体繁荣，质价比/情绪价值/出海成为新趋势。国内消费市场进入商品增长趋缓，服务持续繁荣的新阶段，政策亦将服务消费作为拉动整体消费市场的重要抓手。在总量繁荣之下，服务消费需求端呈现出新特征：收入预期变化叠加消费者代际更迭，消费者一方面高度注重性价比，另一方面在自我意识强化、消费观趋于成熟下需求向细分演绎，形成了性价比和情绪价值的两条结构性主线；同时，在国内消费市场总量增速趋缓、价格承压的背景下，海外新兴市场成为重要增量来源。在这个过程中，发挥本土创意的“国潮”品牌既受到本土消费者青睐，亦有望成为品牌出海中树立心智的引领者。

供给端：线下消费加速连锁化，产业链提效、AI赋能并进演绎。本地生活乃至综合电商平台企业借助效率及规模优势，通过即时零售进一步拓宽了履约能力与线下消费场景的深度融合，同时亦开启了平台向上游供应链或线下渠道的渗透扩展进程；连锁餐饮头部企业的产业链纵向整合亦日趋深化；而在以产业链综合效率为导向的竞争之外，以产品为导向通过差异化的场景、服务、内容IP打造品牌心智亦成为消费品牌供给端变革的抓手；在企业服务和教育等领域，AI的应用亦为产品端变革和效率提升带来新的动力。

三大模式各筑壁垒，新兴龙头成长进行时。服务消费是场景和服务的深度融合，分别反映其消费内容的空间性与时间性；而针对其场景和服务复杂性的高低，分别演绎出了不同的商业模式及对应的竞争要素，分别为1）以组织效能下的服务标准把控及产业链综合效率为核心的连锁业态；2）以稀缺场景和复杂服务内容营造为核心的复合单体业态；3）以流量、规模、技术优势为核心的服务分发和赋能平台；在供需变化驱动的新周期下，我们看好三大赛道均发生不同程度的洗牌并将最终走出壁垒夯实、有机会穿越周期的龙头企业，亦构成我们社服板块长期维度下的推荐逻辑。

风险提示：消费者、企业家信心修复不及预期；宏观经济表现不及预期；AI应用进程不及预期。

【华创食饮】食品饮料行业2025年中报总结：白酒加速出清，大众呈现亮点┃欧阳予团队

白酒：白酒报表转负，开启加速出清。上半年白酒整体延续承压态势，二季度消费场景受损，需求端进一步承压，酒企多放宽渠道回款压力，减少发货防止渠道过度累库，压力由渠道传递至报表，报表同比转负，行业加速出清。

Ø营收同比转负，结构下移拖累吨价。白酒板块单Q2营收/归母净利润同降5.0%/7.5%，剔除茅台后营收/归母净利同降13.0%/21.4%，加速出清。具体来看：头部酒企仅茅五汾Q2收入仍维持正增，但明显降速，预计Q3进一步加速出清；区域龙头古井、今世缘大规模出清；二线次高端被动去杠杆，当前底部盘整，舍得节奏前置降幅收窄，珍酒酒鬼均大幅出清；量价拆分看，主流酒企受产品结构下移及货折加度加大影响，吨价均有所下降，下沿产品布局加大下整体销量仍然保持增长。

Ø盈利水平下降，放松回款为渠道减负。Q2高端酒/基地型次高端/扩张型次高端毛利率同降0.2pct/1.7pcts/5.4pcts，头部酒企下沿产品布局加大，叠加货折增多，拖累毛利率表现。税费率方面，税金率受季节性扰动同比提升1.3pcts，销售费用率/管理费用率均有所抬升。综上Q2高端酒/基地型次高端/扩张型次高端净利率同降1.2pcts/4.1pcts/6.4pcts。现金流方面，25Q2白酒板块现金流回款同降3.2%（剔除茅五后回款同降12.3%）， Q2末合同负债环比下降15.3%。多数酒企聚焦渠道纾压，放宽回款要求缓解经销商资金压力。

大众品：饮料赛道更优，龙头优势彰显。25Q2板块收入/利润分别同比+5.4%/+14.4%，软饮料东鹏农夫势能强劲、零食量贩万辰盈利超预期，，啤酒华润燕京、乳业伊利、安琪酵母等传统龙头ROE已开启改善，餐饮供应链整体受需求影响仍在底部。具体而言：

Ø啤酒乳肉需求平淡，但龙头优势持续强化。传统啤酒、乳肉板块需求延续疲软，但强者恒强，龙头优势持续强化、经营稳健。伊利常温奶降幅收窄，而低温、奶粉、冰品等优势强化、份额提升驱动经营提速，利润如期修复；双汇新渠道带动肉制品销量企稳，成本红利之下吨利小幅提升，养殖减亏、屠宰放量亦带动业绩改善。华润高端化升级成效持续显现，利润增速超预期。 

Ø乘景气品类红利，饮料表现较优，零食亦不乏亮点。饮料赛道相对景气，农夫走出舆情事件影响，瓶装水份额修复，叠加茶饮、功能性饮料红利延续，经营显著提速；东鹏能量饮料增速稳健，电解质水快速放量，叠加旺季加大冰柜陈列，延续高增。零食中魔芋品类红利驱动盐津增长更为稳健。虽短期受电商策略调整，但全渠道布局之下韧性较优，零食量贩店稳健增长，大魔王素毛肚品类品牌成功打造亦带动定量流通渠道增长提速。

风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

【华创零售美护】20250831周报：新在哪，护城河就在哪┃汤秀洁团队

本周行情复盘：本周上证指数+0.84%。①美容护理指数-0.60%，跑输1.44pcts，主要系龙头珀莱雅等跌幅较大，小而美标的如若羽臣、水羊等涨幅领先；②商贸售+4.55%，跑赢3.71pcts，步步高、永辉超市等调改类标的上涨，小商品城创新高。

本周关注问题一：如何判断本轮跑出来的新消费公司，能从贝塔行情往阿尔法逻辑演绎？——新在哪，护城河就在哪

美妆：美妆商业模式较为成熟，或许不算严格意义上新消费，只是行业发展进入了新的阶段，龙头已经从主品牌独大→主品牌+子品牌多点开花模式。本周珀莱雅宣布拟港股增发，以加快国际化战略和海外业务发展；此前上美股份也提及重点孵化nan beauty等新品牌。

医美：“喜新厌旧”赛道，上一轮的行业逻辑或在新技术方向中再次演绎。医美新成分新技术变革从未停止，2021年前市场关注稀缺的玻尿酸适应症（爱美客、华熙生物等）→2021-2024年童颜针蓝海市场（爱美客、华东医药、*st苏吴），同期重组胶原蛋白赛道爆发（锦波生物）→2025年PDRN三文鱼针受关注（本周乐普医疗公告投资者记录，表示“童颜针”、玻尿酸溶液已获批上市，未来半年至一年内，公司PDRN“三文鱼针”和热玛吉预计也将陆续获批）。

潮玩：本周泡泡玛特市值创新高，我们认为潮玩是α＞β的赛道。泡泡玛特正在构建经久不衰的护城河①渠道壁垒：例如泡泡玛特可以紧邻LV；②品牌认知：背后是社媒扩圈的体系化打法（顶流带货+高奢品牌联名+断货的稀缺性以及二级市场溢价的消费认知）；③艺术家平台搭建等。

黄金：商业模式变革，从产品同质化的“收品牌使用费”+“经销商开店”的“躺赚”模式，走向产品差异化的品牌调性打造模式。看似是产品创新的竞争，实际是企业运营效率的对决，或许可以参考服装赛道的发展历程，从激进开店到回归品牌精准定位。

电商直播：明星效应带货→供应链能力提升复购和客单价→自有品牌孵化，目前逻辑尚在验证之中。

商超百货：在卖方市场时期，零供关系处于零和博弈，商超百货公司以“二房东”模式运营，没有培育出选品能力和销售能力。当前人、货、场均发生巨大变化，零供关系从零和博弈走向制贩同盟，零售商用更短的供应链参与到商品定义、开发制造的环节中，提供更高质价比的差异化商品，从赚后台毛利走向赚商品周转的钱，回归零售的本质。关注永辉超市、重庆百货、步步高、家家悦、汇嘉时代、武商集团等公司的调改动作和效果。

核心关注问题二：前期涨幅较大的新消费标的，有无边际超预期支撑行情进一步演绎？——先发优势≠核心竞争力，新消费赛道也不可避免红利期衰退&竞争加剧。

若羽臣：根据蝉妈妈数据（本段下同）近期保健品斐萃抖音月度GMV新高；毛戈平：7月抖音数据略下滑，8月已明显回正；壹网壹创：与阿里“数营一体”生态合作5月正式开启，7月已经有AI项目（合作DeepSeek大模型）陆续落地，加速AI在电商内容、货品、人群运营等场景落地，已帮助宝洁、毛戈平、Swisse、欧珀莱等品牌实现不同程度的业务提效；上美股份：本周七夕节收尾，8月抖音数据稳居第一且GMV遥遥领先，8月彩妆品牌Nan beauty正式推出。

风险提示：市场竞争加剧、新品或者新品牌孵化不及预期、人才流失等。

【华创食饮】锅圈（02517.HK）深度研究报告：持续迭代的国民社区央厨┃欧阳予团队

锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈15年切入火锅、烧烤食材赛道，通过加盟模式23年快速突破万店，24H1推进战略调整，定位从火锅食材超市升级到国民社区央厨。24H2单店同比恢复转正，开店回归净增，同时盈利端受益于供应链优化、规模效应，利润水平亦平稳抬升，25H1经营景气进一步延续。我们拆解公司核心优势在于：

Ø供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。公司外采通过规模优势压低成本，同时自建产能布局上游，当前已有7家参控股工厂覆盖核心品类，此外母公司收购华鼎冷链，进一步打通供应链全流程。

Ø渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒。公司门店标准化程度高+前期资金投入低，回本周期在一年半左右，单店模型健康且可持续，截至2025H1，门店数量达到10386家，且深入下沉市场，构筑规模优势壁垒。 

Ø运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进。面临市场变化，锅圈并不固守过往经验，而是灵活调整策略，根据自身所处的竞争阶段来动态演进，同时作为C端品牌，积极迎合热点，保持与消费者的高频互动与捆绑。

商业模式：食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心。锅圈所处行业本质是广义预制菜，行业空间接近4000亿，有望保持高增，当前高度分散，分为生产型、渠道型两类企业，后者在零售调改浪潮中趋势更优。而锅圈则是在供需两端错位下，由市场容量最大、最易标准化的火锅食材切入，用加盟模式撬动外部杠杆，形成规模优势，最后逐步渗透到一日三餐全系列场景。与零售量贩相比，不同点在于零食量贩低毛利高周转属于硬折扣，锅圈目前中毛利低周转，更多是解决居民需求痛点，而对比新零售，锅圈优势则在于下沉渠道及品牌心智。故展望后续路径，第一，高线城市新零售竞争不可避免，未来开店重心仍是下沉市场。第二，单店模型优化将是重中之重（拓品类、提复购），从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，类比蜜雪尽可能挖潜供应链，提升自产比例，从贸易性供应链转为生产型，压缩产品价值链条。

未来展望：提店效、拓门店、建产能，逐步构建规模优势飞轮。公司短中长期看点在于：短期重点提升单店效率，25H1增长趋势延续，未来通过会员体系、创新门店渠道、线上爆品策略等抓手持续提振单店。中期加速冲击20000家门店，25年计划新增1000家门店，后续开店将进一步提速，其中乡镇店型已有2000家左右，主打BC一体化，当前运营情况稳健，未来将构成开店的核心支撑。远期看盈利水平进阶，一是规模效应下原料采购议价增强、各项费用摊薄，二是供应链效率的进一步深挖，三是管理能力的持续精进，公司盈利有望持续上台阶。

风险提示：市场竞争加剧，食品安全，加盟店管理风险，原材料价格波动。

【华创食饮】华润饮料（02460.HK）2025年中报点评：阶段性经营承压，关注调整修复┃欧阳予团队

事项：

公司发布2025年中报。25H1实现营收62.06亿元，同比-18.52%；归母净利润8.05亿元，同比-28.63%。

评论：

竞争加剧与渠道调整致包装水承压，饮料实现稳健增长。25H1包装饮用水/饮料分别实现营收52.51/9.55亿元，同比-23.11%/+21.28%。分业务看，25Q2起行业竞争加剧，叠加公司推进库存优化、渠道调整，导致包装水主业承压，其中25H1小规格水/中大规格水/桶装水分别实现营收31.9/18.3/2.3亿元，同比 -26.2%/-19.4%/-1.5%。饮料业务则聚焦至本清润、魔力水、蜜水等产品系列持续推进，并受益于全国化铺货下沉、网点持续精耕，因此实现稳健增长。

规模效应弱化，叠加费投增加，25H1盈利承压。25年H1毛利率为46.67%，同比-2.6pcts，原材料价格下降、生产端控费降本提供正向帮助，但收入大幅下滑导致规模效应弱化、毛利较低的饮料占比增加、去库导致渠道投入增加形成主要拖累。销售费用率同比+2.92pcts至30.36%，主要系收入下滑及相关营销投入增加所致。而管理/研发/财务费用率为2.33%/0.24%/0.02%，同比+0.43pcts/持平/持平，表现相对稳健。此外，受益于政府补助与利息收入增加，25H1其他收入占总收入比例同增2.0pcts至3.5%增厚利润。综上，净利率为13.26%，同比-1.9pcts。

阶段性压力不改中长期逻辑，关注经营调整与饮料培育。25H1需求平淡竞争加剧、渠道调整及产品结构变动的影响，给公司带来阶段性经营压力，但公司夯实基本盘、经营计划稳步：一是面对外部竞争，去库保障渠道健康，增加投入稳住终端份额，并丰富包装水SKU覆盖不同场景；二是持续培育饮料新品，H1推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品、魔力水升级全新上市等；三是生产提效仍在稳步推进，Q1武夷山大包装线投产，浙江自建工厂有望Q4投产，集团自有产能占比稳步提升。我们认为公司包装水龙二地位仍然突出，阶段性经营压力不改中长期逻辑，建议持续关注经营调整进度，生产提效有望驱动盈利改善，饮料第二曲线是打开空间的核心因素。

风险提示：行业竞争加剧，饮料培育不及预期，降本增效不及预期，成本大幅上涨。

【华创食饮】泸州老窖（000568）2025年中报点评：降速减负，加速出清┃欧阳予团队

事项：

公司发布2025年中报，164.5亿元，同降2.7%，归母净利润76.6亿元，同降 4.5%。单Q2实现营业总收入71.0亿元，同降8.0%，归母净利润30.7亿元，同降11.1%。Q2销售回款80.8亿元，同降15.1%，经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%。Q2末合同负债35.3亿元，环比Q1末增加4.6亿元。

评论：

Q2降速出清，西南、华北优势市场调整幅度较小。公司上半年收入/利润分别同降2.7%/4.5%，单Q2收入/利润分别同降8.0%/11.1%基本符合预期。分产品看，上半年中高档酒收入同降1.1%，销量同增13.3%，测算吨价同降12.7%，结合渠道反馈，公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量，结构略降影响吨价，高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降。其他酒类收入同降17.0%，测算销量/吨价同降6.9%/10.8%，判断主要系渠道前期库存较多、公司适度减少投放所致。分地区看，核心市场西南、华北略有承压，西北、河南等地仍在调整期。Q2末公司经销商数量为1791家，比24年末净增加5家保持稳定。

Q2盈利能力小幅下滑，现金流经合同负债还原后降幅与收入基本一致。Q2公司毛利率同比下降1.0pct至87.9%，主要系结构下降所致。税费率方面，营业税金率提升3.7pcts至15.4%，判断主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率下降1.2pcts。管理费用率下降0.3pct，公司已在控制费用支出。综上Q2净利率下降1.5pcts至43.2%。现金流方面，Q2销售回款+合同负债同降8.4%，与收入降幅基本一致。经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%风险不大。

Q2去库调整，高度国窖批价相对坚挺，全年有望务实筑基。公司理性客观分析需求环境及行业周期，Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价，目前渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840元水位，渠道库存2-3个月较年初有下降。展望下半年，公司有望继续主动调整，推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系，在行业调整期夯实基础。此外公司也持续推动产品创新，拟推出28度国窖1573加强低度化布局。

风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。

【华创食饮】古井贡酒（000596）2025年中报点评：报表出清，释放压力┃欧阳予团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收138.8亿元，同增0.5%；实现归母净利36.6亿元，同增2.5%；其中单Q2实现营收47.3亿元，同降14.2%；实现归母净利13.3亿元，同降11.6%，销售回款69.8亿元，同增18.7%，经营现金流量净额23.1亿元，同增48.4%，合同负债14.3亿元，环比Q1末降22.5亿元。

评论：

收入务实下滑，量增表现亮眼。公司25Q2营收同降14.2%，主要系二季度消费场景受损背景下，公司主动放宽经销任务，为渠道纾压所致。具体分产品看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中年份原浆系列量价分别同比+10.8%/-8.3%，古 20控货挺价，古16维持较好增长，古8/古5需求相对刚性，实现量增带动营收小幅增长；古井贡酒量价分别同比+37.2%/-30.3%，公司强化老瓷贡等投放所致；黄鹤楼及其他系列量价同比+23.8%/-13.8%，其中黄鹤楼销售公司收入同降7%，预计老明光实现较好增长。分地区来看，2025H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，安徽市场精细化管理下持续挖掘增量，省外加速纾压。

费效同比提升，现金流相对较好。单Q2看毛利率同比减少0.3pct,主要系产品结构下移所致。费用端，税金及附加率/销售费用率同比减少0.2pct/1.9pcts，管理费用率同比提升0.8pct，主要系新酿酒车间投产导致折旧及摊销高增所致。综上，单Q2归母净利率同比提升0.8pct。现金流方面，单Q2销售回款同增18.7%，经营现金流量净额同增48.4%，判断系二季度公司票据贴现增多，现金流表现好于收入。Q2末合同负债14.3亿元，环比Q1下降22.5亿元，主要系公司放宽渠道回款要求，协助经销商去库所致。

务实去库出清，报表释放压力。二季度在消费场景受损背景下，公司主动释放压力，报表端快速出清，营收同降14.2%。经营动作上，公司主动为渠道减负纾压，放宽协议资金使用权限，缓解经销商资金压力。区域市场上，省内6月整体场景受损影响较重，公司持续强化低线产品投放，挖掘潜在增量；省外聚焦降速纾压，河北、天津等放宽回款要求，华南区域强化费用投放，持续优化经销商结构。年内看，公司聚焦务实经营，多措并举寻找新增长极：一是强化区域渠道管控，加大终端费投，协助省内外经销商务实去库；二是强化百元以下基本盘，下半年积极推动老瓷贡、老玻贡招商；三是积极推新布局潜力赛道，推出26度“轻度古20”布局年轻化白酒赛道，发布古井“神力酒”健康养生酒、“古奇”草本威士忌等挖掘增长潜力。

风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

【华创食饮】绝味食品（603517）2025年中报点评：加速寻底，布局修复┃欧阳予团队

事项：

公司发布2025年半年报，25H1实现营收28.20亿元，同比-15.57%；归母净利润1.75亿元，同比-40.71%；扣非归母净利润1.33亿元，同比-52.60%。单Q2实现营收13.19亿元，同比-19.80%；归母净利润0.55亿元，同比-57.64%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.08%。

评论：

经营压力持续，25Q2营收同比下滑。2025Q2公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.68/1.09/0.13 亿，同比-23.27%/-21.26%/-26.54%。分产品来看，禽类/畜类/蔬菜类分别-24.35％/-34.85％/-16.01％；分地区来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及海外等区域分别同比-25.12％/-17.93％/-35.55％/-52.39％/-1.43％/-41.20％/-15.16％。25Q2公司延续调整，主要仍是闭店数目过多影响，同时单店亦仍存在一定压力。

收入端规模效应损失，25Q2利润下降较多。25Q2公司毛利率28.9%，同比-1.6pcts，整体原材料价格变化不大，预计主要是制造费用摊销影响。费用端，销售费用率同比+0.4pcts，管理费用率同比+2.8pcts，主要是职工薪酬增加影响，而其他费用影响不大，最终25Q2公司归母净利润率4.2％，同比-3.8pcts。

短期压力延续，积极调整破局，期待同店改善及门店数目拐点尽快到来。上半年公司一是应对需求变化，探索分层运营，通过探索细分的消费场景需求变化，尝试解构佐餐、零食、夜宵、礼品等消费场景的核心诉求，结合不同消费群体的差异化特征，持续完善消费者图谱；二是调整创新体系，优化产品矩阵，探索区域风味数据库，构建模块化的新品开发流程，同步推进经典产品的风味优化与新品的高效孵化；三是加强渠道协同，提升运营韧性，试图打造覆盖全场景的数智化运营体系，改善全渠道网络整体效能与全域协同能力；四是柔性筑基未来，敏捷驱动增长，依托敏捷的供应链体系，优化全国市场动态调度机制，强化物资调配能力，应对区域需求波动及市场变化的挑战。当前公司仍在积极调整，年内考虑闭店节奏，预计经营仍有一定压力，关注Q4基数降低后表现，期待同店改善及门店数目拐点尽快到来。

风险提示：费用投放加大；需求疲软；开店放缓；竞争加剧；成本上行等。

【华创食饮】中炬高新（600872）2025年中报点评及业绩交流会反馈：经营逐步纠偏，士气重新凝聚┃欧阳予团队

事项：

公司发布2025年半年报，25H1实现营收21.32亿元，同比-18.58%；归母净利润2.57亿元，同比-26.56%。单Q2实现营收10.30亿元，同比-9.11%；归母净利润0.76亿元，同比-31.57%。

评论：

外部需求承压，内部调整继续，25Q2营收延续承压。25Q2美味鲜实现营收10.16亿，同比-7.2％，其中分产品来看，25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%，酱油在去年低基数下有所恢复。分渠道来看，25Q2分销同比-4.71%，而直销同比+38.87%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q2东部/南部/中西部/北部地区分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q2环比净增127家至2799家。

毛利率略有改善，但规模效应损失、梳理渠道带来费用提升，导致25Q2盈利承压。25Q2公司整体毛利率39.4%，同比+3.2pcts，其中美味鲜毛利率39.78％，同比+2.93pcts，主要是原材料采购单价下降，产品结构优化的影响。费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+4.0/+0.4pcts，最终25Q2归母净利率录得7.4%，同比-2.4pcts。

短期基本面预计承压，但治理变革下，期待公司后续温和复苏、渐进改善。7月公司完成董事会架构调整，从华润引入黎汝雄总担任董事长，黎总曾在华润燃气、华润啤酒、大昌行等就职，管理经验丰富，兼具企业战略、资本运作与财务管理复合经验，此次在业绩说明上坦诚，务实看待不足，强调长期主义，明确支持公司渐进温和改善。总经理余向阳总亦分享到，上半年公司重点推进四大举措，一是主动控货，修复价盘，二是推广工具，提升能力，三是全新代言，推广新品，四是变革深化，提升效率，但也客观遇到了一些挑战，包括价格修复慢于预期、内部调整尚需时间、新品推广受到影响、整体管理水平提升显现仍需时间。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题。

【华创家电】海尔智家（600690）2025年中报点评：营收延续高增，业绩超过预期┃韩星雨团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收1564.9亿元，同比+10.2%，归母净利润120.3亿元，同比+15.6%。其中25Q2收入773.8亿元，同比+10.4%，归母净利润65.5亿元，同比+16.0%。

评论：

营收延续高增，外销表现亮眼。25H1公司实现收入1564.9亿元，同比+10.2%，其中单Q2收入773.8亿元，同比+10.4%，整体表现延续良好增势。分地区看，25H1国内市场收入同比+8.8%，我们认为在国补政策催化下公司作为行业龙头充分受益，同时深化多品牌战略协同发挥合力，上半年卡萨帝/Leader品牌收入同比超过20%/15%。25H1海外市场收入同比+11.7%，表现优于国内市场，除公司收购整合CCR、Kwikot等业务带来增量外，还与公司积极深化产业与市场小微的高效协同有关，美国/欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业，同时在高端创牌模式下北美高端品牌实现双位数增长，此外新兴市场亦在高速增长，25H1东南亚/南亚/中东非同比分别+18%/+32%/+65%。

业绩表现超过预期，盈利能力稳步提升。25H1公司归母净利润120.3亿元，同比+15.6%，其中单Q2归母净利润65.5亿元，同比+16.0%，业绩表现超过市场预期。我们认为一方面得益于国内外高端品牌持续增长对盈利有较好拉动，另一方面也与空调产业供应链持续优化降本，以及欧洲市场调整后经营效率提升有关。从费用端看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.1/-0.0/+0.0/+0.0pct，期间费用率相对稳定。盈利能力方面，25Q2毛利率28.4%，同比+0.1pct，主要与产品结构升级+供应链协同优化制造效率有关，综合影响下25Q2归母净利率同比+0.4pct至8.5%，盈利能力稳步提升。

公司经营韧性有望延展，股东回报支撑底线。公司通过优化供应链布局、提高内部运营效率等举措使得上半年表现良好，尽管市场担忧国补政策持续性以及下半年面临高基数压力，但我们认为公司后续经营韧性仍然有望延展。一是7月以来国内北方地区高温天气较多，海尔空调在北方市场份额较高，据21世纪经济报道7月上旬海尔空调在东北地区零售额增速超过300%，考虑到海尔24年空调利润率仅4.6%，规模提升+零部件自制率提升，中长期利润空间较大；二是近期美国降息预期升温，有望带动美国房地产与家电市场表现回暖，而海尔美国占比相对较高，有望显著受益于当地需求改善。此外公司首次推出25半年度分红预案，拟每10股派发2.69元，分红金额超25亿元，持续强化股东回报，建议重视低估值高股息率属性。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

【华创家电】美的集团（000333）2025年中报点评：收入维持高增，业绩表现靓丽┃韩星雨团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收2523.3亿元，同比+15.7%，归母净利润260.1亿元，同比+25.0%。其中25Q2收入1239.0亿元，同比+11.0%，归母净利润135.9亿元，同比+15.1%。

评论：

营收维持较高增长，B端业务占比提升。25H1公司实现收入2523.3亿元，同比+15.7%，其中单Q2收入1239.0亿元，同比+11.0%，营收维持较高增长。分业务看，25H1智能家居收入（ToC）1672.0 亿元，同比+13.3%，我们认为一方面在国补政策带动下高端家电表现良好，COLMO+东芝双品牌零售额同比增长超过 60%，同时华凌品牌聚焦年轻家电市场需求，线上渠道销售额同比增长超过 25%；另一方面公司持续加强海外研发中心及海外制造基地建设，OBM业务占比有望进一步提升。25H1商业及工业解决方案（ToB）收入645.4亿元，同比+20.8%，收入占比同比+1.1pcts至25.7%，其中新能源与工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化/其他业务同比分别+28.6%/+24.2%/+8.3%/ +18.8%，伴随公司在B端业务布局的进一步深化，ToB板块占比有望持续提升。

业绩表现依旧靓丽，盈利能力稳步提升。25H1公司归母净利润260.1亿元，同比+25.0%，其中单Q2归母净利润135.9亿元，同比+15.1%，业绩表现依旧亮眼，我们认为汇兑收益增加带来的财务费用优化对当期利润有一定贡献。从费用端看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率9.1%/3.0%/3.6%/-2.5%，同比分别持平/持平/-0.1pct/-1.5pct，公司经营效率提升带动期间费用率持续优化。盈利能力方面，25Q2毛利率25.4%，同比-0.6pct，我们判断除了二季度家电行业价格战影响外，还与毛利率相对偏低的ToB业务结构占比提升有关。综合影响下25Q2归母净利率同比+0.4pct至11.0%，盈利能力稳步提升。

蓄水池余粮充足，期待多元业务成长。当前美的已经进入全球发展及多元发展的重要阶段，公司协同全球资源，多元业务齐头并进，家电全产业链制造能力外溢至工业制造领域。一方面25Q2 经营性净现金流 229.6 亿，同比+17%，现金流优于利润及营收增速，体现公司经营质量及稳健风格，且其他流动负债1070.9 亿元，环比+7.2%，蓄水池充足平稳。另一方面在双高端品牌持续高增，且海外 OBM 占比不断提升的同时，公司B端业务亦有亮眼表现，叠加宣布中期利润分红注重股东回报，我们认为海外市场以及 ToB业务的发展有望带动公司穿越行业周期。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

【华创家电】格力电器（000651）2025年中报点评：收入表现偏弱，盈利能力稳健┃韩星雨团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收976.2亿元，同比-2.7%，归母净利润144.1亿元，同比+2.0%。其中25Q2收入559.8亿元，同比-12.1%，归母净利润85.1亿元，同比-10.1%。

评论：

收入表现偏弱，空调主业承压。25H1公司实现收入976.2亿元，同比-2.7%，其中单Q2收入559.8亿元，同比-12.1%，营收表现相对偏弱。分业务看，25H1消费电器收入762.8 亿元，同比-5.1%，我们认为一方面由于二季度空调行业竞争较为激烈，而格力并未调整价格策略导致份额下滑（根据产业在线数据，25Q2格力内销量份额同比-1.0pcts），另一方面公司进一步深化渠道变革（成立格力数科）导致短期存在阵痛期。25H1工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入95.9/3.1/13.1/98.3亿元，同比分别+17.1%/+20.9%/+16.6%/-0.1%，非空调业务表现良好，逐步起到贡献报表增长效果。

业绩降幅好于营收，盈利能力相对稳健。25H1公司归母净利润144.1亿元，同比+2.0%，其中单Q2归母净利润85.1亿元，同比-10.1%，业绩降幅好于营收。从费用端看，25Q2公司销售/管理/研发/财务费率7.1%/3.1%/4.0%/-2.1%，同比分别-1.5pct/+0.6pct/+0.8pct/-0.9pct，其中销售费用率优化较多，我们判断与新渠道体系变革有关。盈利能力方面，25Q2毛利率同比-0.4pct至29.2%，预计与低毛利的外销占比提升以及行业价格竞争有关，综合影响下公司归母净利率同比+0.3pct至15.2%，盈利能力稳步提升。

渠道改革有望提升经营效率，高股息性价比仍具配置价值。尽管公司渠道改革影响短期业绩，但我们认为后续有望迎来经营拐点。一是新渠道体系存在短期阵痛，但长期来看利好公司治理，提升整体经营效率；二是当前空调价格竞争逐步缓解，对中高端市场恢复有利。此外公司分红水平有保障（24年分红比例52%）当前仍具红利属性。我们认为伴随行业竞争趋缓以及渠道变革效率提升，未来份额有望回升，同时公司作为低估值高股息的行业龙头，当前时点配置性价比凸显。

风险提示：行业竞争加剧、渠道改革不及预期、新品开拓不及预期。

【华创家电】长虹美菱（000521）2025年中报点评：外销延续高增，减值扰动利润┃韩星雨团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收180.7亿元，同比+20.8%，归母净利润4.2亿元，同比+0.3%，其中25Q2营收107.1亿元，同比+18.8%，归母净利润2.4亿元，同比-9.7%。

评论：

收入稳健增长，外销延续高增。25H1公司实现营收180.7亿元，同比+20.8%，其中单Q2收入107.1亿元，同比+18.8%，营收仍然保持较高增速。分品类看，25H1公司空调/冰箱/洗衣机/小家电及厨卫收入115.8/45.5/10.4/7.0 亿元，分别同比+36.2%/-4.1%/+32.7%/-6.1%，其中空调与洗衣机业务实现较高增长。分区域看，25H1国内市场收入117.0亿元，同比+15.4%，我们认为主要得益于以旧换新政策延续，国内家电行业实现稳步增长（根据产业在线数据，25H1行业空调/冰箱/洗衣机销量同比+9.0%/+3.0%/+8.4%）。海外市场收入63.7亿元，同比+32.2%，在公司聚焦头部客户，内外协同丰富产品资源与发挥产业布局等措施下，使得公司外销表现优于内销。

所得税率与减值扰动利润，盈利有所承压。25H1公司归母净利润4.2亿元，同比+0.3%，其中单Q2归母净利润2.4亿元，同比-9.7%，主要系公司所得税及减值影响所致（25Q2所得税率19%同比+8pcts，资产与信用减值损失同比增长0.5 亿元）。费用率方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率为4.1%/0.9%/1.6%/-0.0%，同比分别-0.5/-0.1/-0.1pct/+0.7pct，其中销售费用率下降主要系会计准则调整影响（同口径持平），汇兑损失增加导致财务费用率有所增长。盈利能力方面，25Q2毛利率9.5%，同比-0.4pct（同口径下同比+0.1pct），归母净利率同比-0.7pct至2.2%，整体盈利能力略有承压。

经营持续调整，成长可看长远。公司作为老牌国企，近年来内部在营销、渠道等多维度改革提升经营效率，期间费用率稳中有降，内部治理改善成效持续兑现，盈利能力有望进一步提升。另一方面公司内销占比较高有望显著受益国补政策，且外销多集中在欧洲与亚非拉地区，新兴市场低渗透率+高经济增速市场空间较大，对美敞口较小规避关税风险，具备结构性市场优势。我们认为在内部改革成效兑现+外部业务经营向好双重驱动下，有望带动收入盈利同步提升。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

【华创家电】雅迪控股（01585.HK）2025年中报点评：收入表现重回高增，业绩超过预告上限┃韩星雨团队

事项：

公司发布 2025年中期业绩公告，实现收入 191.7 亿元，同比+33.0%；实现归母净利润16.5亿元，同比+59.5%。

评论：

收入实现高增，表现符合预期。25H1 公司实现营收191.7亿元，同比+33.0%，主要系国补政策带动行业需求回暖，公司在低基数背景下收入表现重回高增。分产品看，25H1公司电自/电踏/电池及充电器/零部件收入93.0/38.1/57.1/3.7亿元，同比分别+49.0%/+7.4%/+41.0%/-34.8%，其中电自+电踏合计销量879.4万台，同比+37.8%，主要得益于摩登/冠能等系列产品销售较好，以及营销与品牌投入增加带动，同时我们预计在新旧国标切换背景下渠道也有提货前置，对应单车ASP约1491元，同比-2.8%。

业绩超过预告上限，单车盈利明显改善。25H1 公司归母净利16.5亿元，同比+59.5%，业绩表现高于此前的预告上限，我们认为主要系产品结构持续优化，带动中高价位带产品占比提升，对应单车毛利428元，同比+5.2%，致使25H1公司毛利率同比+1.6pct至19.6%，费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别 4.3%/2.8/3.3%，同比+0.1pct/-0.1pct/-0.2pct，期间费用率相对稳定，综合影响下25H1公司净利率 8.6%，同比+1.4pct，对应单车净利188元，同比+15.8%，单车盈利能力显著改善。

公司经营重回向上通道，新国标有望优先受益。上半年公司以摩登/冠能系列+新高端品牌的产品结构优化成效显著，同时大力推动销售体系变革，注重门店质量和店效改善，强化渠道销售中高价位产品信心。此外，针对新旧国标切换公司已储备多款新国标产品，并有望拓展产品价格带。我们认为24新国标将进一步提高安全技术规范与企业生产门槛，有望驱动行业结构升级，份额加速向集中头部企业集中，公司作为行业龙头将优先受益。

风险提示：贸易政策风险、新品效果不及预期、终端需求不及预期。

【华创家电】涛涛车业（301345）2025年中报点评：高尔夫球车表现亮眼，业绩符合预告表现┃韩星雨团队

事项：

公司发布2025年中报，25H1实现营收17.1亿元，同比+23.2%，归母净利润3.4亿元，同比+88.0%，其中25Q2营收10.7亿元，同比+23.3%，归母净利润2.6亿元，同比+95.3%。

评论：

收入维持较好增长，高尔夫球车表现亮眼。25H1公司实现收入17.1亿元，同比+23.2%，其中单Q2收入10.7亿元，同比+23.3%，二季度表现仍然维持较好增势。拆分品类来看，25H1智能电动低速车收入11.52亿元，同比+30.65%，其中电动高尔夫球车切入北美多个高端专业渠道，经销商总量突破230家，我们判断25H1或实现翻倍增长，为公司成长贡献核心增量，但滑板车业务受海外市场竞争加剧影响，预计收入或有一定承压；特种车收入4.9亿元，同比+8.2%，销售表现相对平稳，其中全地形车持续完善各排量段产品覆盖，经销商数量已拓展至100多家。

业绩符合预告表现，盈利能力显著提升。25H1公司实现归母净利润3.4亿元，同比+88.0%，其中单Q2归母净利润2.6亿元，同比+95.3%，业绩表现接近预告上限。我们判断主要受益于核心业务高尔夫球车高增。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为7.0%/4.0%/2.4%/-1.2%，同比分别-2.5/+0.3/-0.4/+0.1pct，整体运营提效带来期间费用率优化。盈利能力方面，在高端产品结构升级以及部分品类提价带动下，25Q2公司毛利率同比+ 6.6pcts至41.6%，叠加期间费用率持续优化，综合影响下25Q2归母净利率同比+8.8pcts至23.8%，盈利能力持续提升。

宇树科技合作开辟增长新曲线，海外产能加速布局。公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀，微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实。当前公司快速拓展美国高尔夫球车经销商，与竞争对手相比渠道布局空间较大，伴随新品持续推出，公司电动高尔夫球车开始进入放量兑现期，后续有望加速成长。此外，根据上海市浙江商会，公司于25年7月与宇树科技达成战略合作，在机器人北美等海外市场开拓、C端场景探索与产品二次开发销售、商业化落地等领域开展深度战略合作，有望为公司全产业链智能化升级注入新动力。叠加东南亚、北美等海外产能建设持续提速增强对美国市场供应能力，我们看好公司未来的成长空间。

风险提示：贸易政策风险、新品效果不及预期、终端需求不及预期。

【华创社服】携程集团-S（09961.HK）2025年半年报点评：Q2业绩增长稳健，海外业务增速亮眼┃饶临风团队

事项：

携程集团发布2025年二季度及上半年业绩公告。Q2实现营收148亿元，yoy+16%；净利润49亿元，yoy+26%；归母净利润48亿元，yoy+26%。上半年实现营收287亿元，yoy+16%；净利润92亿元，yoy+12%，归母净利润91亿元，yoy+12%。

评论：

各业务线保持增长，酒店预订增速较好。分业务看，二季度酒店预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务分别实现营收62/54/11/7/15亿元，yoy+21.2%/10.8%/5.3%/9.3%/31%。酒店业务主要受益于旅游需求旺盛带动的住宿需求增长，节假日期间出游住宿需求相对更加明显。

毛利率保持平稳，费用控制稳定。季度环比角度，Q2毛利率80.9%，环比+0.6p.p.，研发/销售/管理费用率分别为23.6%/22.4%/7.4%，同比+0.1/+0.2/-1.0pcts，其中销售费用率表现优于市场预期，主要系公司营销费用投放精准把控，杠杆效应提升。半年维度看，2025H1毛利率80.6%，yoy-0.8p.p.，研发/销售/管理费用率分别为24.5%/22.1%/7.4%，同比-0.2/+1.2/-0.7p.p.。

入境游订单量高速增长，长期业务空间广阔。2025Q2入境游预订量同比增长100%以上，客源主要来自韩国和东南亚国家，上半年入境游客数量同比增长30%,其中71%的游客来自签证便利地区。长期空间角度，我国入境游占GDP比重不到0.5%，远低于发达国家1%-2%水平，公司入境游业务依托Trip.com及Skyscanner实现，增长空间显著。

出境游恢复及增长领先市场，与多国签订战略合作伙伴关系强化旅游产品供应。2025Q2跨境航班运力恢复至疫情前的84%，而公司出境酒店及机票预订量超过2019年同期的120%以上，领先市场30-40个百分点。2025年上半年，公司与澳大利亚、新西兰等国家旅游局签署战略合作备忘录，强化目的地推广，夯实全球旅游资源供应。

风险提示：旅游需求增速下滑；海外业务拓展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

【华创农业】乖宝宠物（301498）2025年半年报点评：品牌矩阵多点开花，激励目标彰显坚定信心┃陈鹏团队

事项：

公司发布2025年半年报：25H1实现营收 32.21亿元，同比增长32.72%；归母净利润3.78亿元，同比增长22.55%；扣非归母净利润3.67亿元，同比增长26.46%。25Q2实现营收17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54%，扣非归母净利润1.69亿元，同比增长10.43%。

公司8月发布二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.14%，授予价格为47.55元/股。激励对象主要是公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。激励目标：以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%、53%及84%，净利润增长率分别不低于16%、32%及45%。

评论：

主粮营收大幅增长，毛利率同步稳健提升。主粮营收18.83亿元，同比增长57.09%，主粮占比大幅度提高；主粮对应毛利率为46.23%、较去年同期增长1.53pct。零食营收12.94亿元，同比增长8.34%；零食对应毛利率37.48%、较去年同期下滑1.71pct。

品牌矩阵多点开花，多品牌运营能力卓著。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，2024年获得AAA级(全国级)知名商标品牌授牌，2025年8月经欧睿认证获“中国宠物食品第一品牌”称号，体现了麦富迪品牌从产品线丰富度、专利数量、自有工厂规模到国内出厂销售额等全方面核心优势。旗下高端副品牌霸弗成绩斐然，2024年双11期间全网销售额同比增长 150%。

弗列加特高举品牌矩阵高端化之旗帜，汪臻醇填补国内高端狗粮空白。弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双 11 期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖；根据炼丹炉+蝉妈妈数据统计，弗列加特今年1-7月增速在100%+，势头正劲。公司同时已先手布局高端狗粮品牌“汪臻醇”，与弗列加特协同作战，力拓高端化下一城。

风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。

华创证券｜产业研究中心

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